引进风险投资者是公司实现飞跃发展的南山捷径。用得好，可以振翅翱翔，如津津乐道的蒙牛与摩根士丹利的完美对赌；用得不好，也可能折戟沉沙，如俏江南创始人张兰的黯然离场。
对赌协议（Valuation Adjustment Mechanism，VAM估值调整协议）是投资方与融资方在达成协议时，双方对于未来不确定情况的一种约定。如果约定的条件出现，投资方可以行使一种估值调整协议权利；如果约定的条件不出现，融资方则行使一种权利。所以，对赌协议实际上就是期权的一种形式。
在作者执业过程中，就多次遇到有人想投资我们律师事务所，最后都被我断然拒绝了。律所的核心是什么？是专业律师。说到底就如同葛大爷说的，“21世纪最重要的是什么？人才！”100万元对于律所有什么用？充其量也就是买点固定资产，做几回宣传策划，仅此而已。而无论多么高端的业务，有三五个主办律师基本上都能搞得定。律师可以兼顾案源开拓、业务处理、售后服务等工作，因此法律服务很容易形成闭环。因此，基本上很少听说哪家律师事务所需要引进风投。而企业则不同，产品研发、市场开拓、售后服务、品质维保都需要不同的部门去负责，很难靠两三个人形成闭环，因此才需要大规模地运用资本，才会有融资的必要。
按部就班地做传统企业是不涉及引进风投和对赌的。但是当企业与流量联系到一起，与高新技术联系到一起，与资本市场联系到一起的时候，引进风险投资就变得十分普遍，对赌也就应运而生。如果俏江南只开一家餐饮店，自然不涉及风投和对赌的问题；但当她在酝酿上市计划的时候，风投介入则成为实现弯道超车的优选方案。
风投介入的第一个大问题是公司估值问题。尽管有着各种各样的定价模型，但大多数对于估值的确定还是靠拍脑袋。在你看来一钱不名的东西，在我看来可能是敝帚自珍，价值连城。融资方（企业）对于选择投资人也是货比三家，这涉及到将自己辛辛苦苦创下的家业分出一部分“股权”给别人，割肉是痛苦的，也是需要勇气的。因此，理想的投资人既要能够投下实实在在的真金白银，又要能够包装这家公司，策划它实现弯道超车，导入流量或者资源；还要付出的代价最小，肉割的少一点。但从企业长远发展的角度看，又需要有一定的冒险精神，要选择相信未来。
梦想总是要有的，万一实现了呢？对于投资人来说，大多是久经沙场的老手，对于估值问题自然也十分关注。这就涉及到一个选择的问题：把公司估值做的很高，投资人会要求高额的对赌业绩，一旦完不成，融资人按照相关条款可能就会回到解放前，甚至输的连底裤都不剩。那不妨采取反向对赌的方式，把公司估值设定的低一点，这样对赌业绩完成的可能性是非常大的，同时设定这样一种机制：一旦超额完成对赌业绩，投资方要给融资方股权奖励，将投资方手中的股权交还一部分给融资方。
一份完整的投融资协议动辄20几页甚至30来页，涉及的内容十分广泛，但大多带有英美合同的味道，有很多条款其实是废话，诸如定义、陈述与保证、通知、授权、保密、附则等等，这些条款虽然有一定的意义，但作用不是很大。接下来我们重点分析一下投融资协议的核心条款。
1、估值条款
投后估值涉及到各方股权结构的再分配，自然是投融资协议的首要条款。如甲公司注册资本1000万元，投资人拟投入2000万元，以投后估值5000万元为基准，占公司股权的40%。在这个案件中中，显然不能简单地将资金相加计算公司增资后的注册资本。对于投资人资金的处理应当分为两部分：一部分计入注册资本，并据此测算投资人持股比例；一部分列入甲公司资本公积金。计入公司注册资本的金额可设定为x，我们这需要解一个方程式就可以算出x的具体数额。
x/(1000+x)*100%=40%
方程式左边表示的投资人计入注册资本的金额x与投资后总的注册资本（1000+x ）的比例与右边40%这一比例是相等的。由此算出x=666.67万元。
那么投资人的2000万元中有666.67万元计入注册资本，增资后甲公司注册资本增加至1666.67万元。这也是为什么很多引入风投的公司，其注册资本数额精确到个位数。剩余的金额1333.33万元（2000-666.67）则列入甲公司资本公积金。如果甲公司今后经营得好，业绩对赌指标完全达到，则列入资本公积金的金额将可以用来转增注册资本，转增之时甲公司所有股东股权价值将得到同比例提升，包括原股东和投资人在内的所有股东将按照股权比例同等收益。
2、业绩承诺与补偿条款
投资人自然不愿意做冤大头，2000万投进来只做个小股东，仅持股40%。所以他一定会要求原有股东在今后三年内承诺业绩。比如设定2019、2020、2021年三年为对赌期，在这三年内甲公司业绩应不低于3000万元、5000万元、8000万元。当业绩较高时，即便只有40%的股权，其所能获得的利益也是可观的，这样一来，投资自然是值得的。这是一个数学模型，理论上，你可以把公司估值定的很大很大，这样投资人的持股比例可能非常小，但只要对赌业绩设置的足够大，投资人还是有利可图的。
既然有业绩对赌，那就有完不成怎么办。这就涉及到原股东对投资人的补偿问题。比如设定补偿机制为：如果2019年实际净利润数小于3000万元，融资方（原股东）应对投资方进行现金补偿，现金补偿金额为：
现金补偿金额={（2019年预测净利润数3000万元－2019年实际净利润数）÷2019年预测净利润数}×目标公司40%股权融资价格2000万元。
相应地2020年与2021年的业绩补偿也可以类似设定。通过上述业绩补偿机制，就可以很好地维护投资人的利益。
投资方与融资方在具体对赌的设计上是各有心思的。作为财务投资人，肯定想着“稳赚不赔”，而且最好能赚大钱、快钱。因此业绩对赌成功自然皆大欢喜，业绩对赌失败，也可以要求融资方的实际控制人回购股权从而退出。融资方通常这么想：赌赢了大赚一把，赌输了最好也别输得只剩下裤衩。因此，特别不想让自己背负回购的义务。很多时候，看这个项目的决定权在谁那里，是融资方市场还是投资方市场，说到底就是谁求谁，有没有选择空间的问题。
笔者就接触这样一起融资需求，最后给融资方设计三套对赌方案：一是上市对赌，约定2025年在A股或H股或创业板、科创板上市，以此作为对赌条件；二是业绩对赌，这家企业是做医药行业的，我们细化为2022年、2024年IND新药申请的数量；三是估值对赌，即在2025年前下一轮融资时估值从本次融资时估值1.5亿元跃升至估值8亿元。并且这三个方面的业绩对赌是独立的，只要满足一项就视为整个项目完成了业绩对赌，投资方就不得主张回购股权。在研发团队确定IND新药申请能够顺利实现的前提下，如此对赌设计就很好地解决了融资方实际控制人（海归博士团队）的后顾之忧，使得他们可以放开手脚专心致力于研发。
顺便提一句，在科技含量很高的领域如医药、纳米技术、量子科技等领域，前期注定是要烧钱了，没有资本的孵化就没有后来的现象级企业。如果动辄让融资方实际控制人（主要是技术人才）背负投资失败的回购义务，科技创新就无从谈起。所以，现在也流传这样一句话：硅谷无对赌。
3、公司治理
在对赌问题中，最容易扯皮的是公司治理问题。一旦没有完成对赌业绩承诺，双方就会相互指责。投资人会说，你完不成业绩对赌，你要给我补偿。融资方则会这样讲：之所以没有完成业绩对赌，完全是你方对公司事务过多干涉，造成公司没有按照我们预定的方向经营。你方在这个过程中是有责任的。所以，投融资协议中需要明确公司治理条款，即由谁来管理公司事务。投资人如果仅仅是财务投资人，他对于公司事务通常是不感兴趣的，即不会掺和到公司具体经营事务中去。投资人往往关心所投资金的用途，关心公司财务状况等。因此，在投融资协议中，融资方往往需要掌握公司事务的经营权力，这样才能在无法完成业绩承诺时“愿赌服输”。
4、核心员工锁定条款
投资人投资一家具有一定技术要求的企业，往往会设定核心员工锁定条款；规定相关的核心员工在对赌期内不得离职，并且负有竞业禁止及保密义务。核心员工的范围，核心员工变动的人数都会被限定在一定的范围，否则便会触发回购的条款。
5、投资人特别权利
在投融资协议中，投资人的特别权利往往会约定反稀释权、领售权、跟售权、清算优先权。
反稀释权一般是这样约定的：目标公司如果进行新的股权融资，其估值不得低于本次投资的投后估值价格，其投资条件不得低于本次投资条件。如果进行新的股权融资时，其价格及条件低于本次投资，则实际控制人必须以现金或转股的方式给予投资方补偿，使得投资方已投权益不低于新的股权投资者。
跟售权条款的功能是“你卖我也卖”，如果融资方的控股股东对外转让股权，投资人有权按照相同配比一并出售。其条款设计大致是这样的：
如控股股东向第三方（“拟议受让人”）转让其持有的乙方的股权，其应就其股权转让事项分别书面通知投资人（“转让通知”），转让通知中应列明拟转让股权的数量、总价款和每股价格、受让方的身份，以及其他与该等拟进行的出售有关的条款和条件。投资人在收到转让通知后的十（10）个工作日内未答复的，视为同意出售。在同等条件下，投资人享有优先购买权。如果投资人不行使其优先购买权，则投资方有权但无义务要求与控股股东共同以相同的条款和条件并以相同的每个股权百分比的相同对价向拟议受让人出售一定数量的乙方的股权（“跟售权”），该数量的最高值可由控股股东拟转让的乙方的股权总额乘以投资人在乙方的持股比例得出。甲方有权在收到转让通知后的十（10）个工作日内，向转让方递交书面通知，行使其跟售权。
领售权是这样一种机制，在投资方没有行使回赎权利时，有权要求目标公司全体股东与投资方一起以相同比例及同等的价格和条件向任何第三方出售其持有的公司股权，如目标公司任何股东不同意该出售，则其应按照第三方提出的价格收购甲方的全部股权，不收购的视为同意。跟售权是“你卖我也卖”，领售权是“我卖你也卖”。
清算优先权是这样一种机制，如果目标公司在对赌期内发生破产、解散等清算事由的，投资方有权在清算利益中优先得到满足。只有等投资方满足后，目标公司原股东才可以获得清算收益。清算优先权，实际上是优先股的一种。
6、退出条款
风险投资人把企业当猪养，也把企业当猪卖。风投获得的是财务投资人的投资收益，而不是追求公司的产业利润；风投成为股东是暂时的，除非被“套牢”（对赌业绩没有实现且追索目标公司原股东没有意义），它不追求行业利润。所以，投融资协议中一定会涉及到风投退出机制。退出机制大致有以下几种类型：（1）上市退出。目标公司上市后，风投抛售股权退出目标公司。（2）股权回购。风投行使退出权，由目标公司原股东按照退出安排回购风投持有的股权。（3）管理层收购（MBO）。管理层收购主要是指创业公司发展到一定规模后，公司管理层利用银行、信托等融资方式回购风投持有的股权，从而清退风险投资人，改变公司的股权结构。管理层收购也是股权回购的一种方式，只不过这种回购是公司管理层主动发起的。（4）清算退出。当目标公司经营不善，及时清算逃离，也不失为一种次优选择。
风投对赌多少带有“赌”一把的成分。对于风投来说，在做任何一次投资前都是要经历财务、法律的尽职调查。尽调中发现的问题会作为投资的前提条件或先决条件，在投融资协议中还会要求目标公司及现有股东做各种各样的陈述与保证，这些约定从融资方角度来看，大多带有“城下之盟”的意味。往往也会被写进投资协议中，作为投资方解除合同的条件，这些条件要么不启动，一旦启动在法律上都可能成为压跨融资方的最后一根稻草。
从投资方角度来看，还需要明确一个问题：和谁对赌？现有的司法实践极其有限度地支持与目标公司对赌，换句话说，与目标公司进行对赌，十有八九难以得到法院支持。目标公司赌输了，需要回购或者补偿的时候，涉及到投资人股东从公司中抽回出资的问题，这与法律所规定的禁止抽逃出资多少是有一点冲突的。法院在这个问题上耍了一个滑头，可以判决与目标公司有效，但如果目标公司没有履行减资手续，则不支持投资人去实际执行对赌的内容。最有效的对赌是与目标公司原股东及实际控制人进行对赌，这样赌输了由他们来放血，不伤及目标公司股本。要向把目标公司也牵扯进来，最好的办法是在投资协议中约定，目标公司对原股东及实际控制人回购义务提供担保。按照法律规定，这也属于公司为股东或者实际控制人提供担保，属于关联担保的一种。对于关联担保需要经过没有关联关系的其他股东作出股东会决议。在投资协议中，所有股东都签字了，可视为作出股东会决议，这样的操作司法在一定范围内是认可的。
还是以一个例子来解释这个问题吧。这个例子也可谓是融资对赌的必谈案例，那就是俏江南创始人张兰的怆然出局。一段时间以来，餐饮企业要想上市是很难的，因为它的成本、收入、支出都很难进行精准审计。大师傅采购食材，到菜市场现金交易就行了，客人吃饭付款采用现金交易且不开发票的也属平常。因此，餐饮企业似乎没有必要上市融资，也很难得到资本市场的青睐。有段时间风向变了，经济下行的时候，餐饮企业反倒成了香饽饽；因为吃饭大部分还得采用现金结算，至少赊账挂账的是少数。这样一来餐饮企业现金流充沛，小肥羊就是在这种背景之下上市的。此时，俏江南的张兰也在谋划企业上市，最终敲定鼎辉投资作为风投，对赌约定以上市为条件。
资本市场就是这样，寒潮来得快，去的也快，风云变幻，波谲云诡。眼瞅着对赌期限即将到期，A股上市似乎没有希望，资本市场“堰塞湖”与上市排队成了前江南上市的障碍，时间上等不起了。关键时刻，只能另辟蹊径，A股不通，只好把眼光放到香港或者国际资本市场。要想到香港上市或者到境外上市，必须经过商务部的批准，这个批准程序也是耗时颇久的，俏江南同样等不起。要想绕开商务部的批准程序，那就只有把俏江南变成外资企业，让它的核心股东是外国人，换言之，张兰女士得移民。时间紧迫也就只好如此了，于是张兰移民至太平洋某一岛国。
事情似乎就此解决，不成想半路杀出个程咬金。正是：为上市实控人移民，起风云北京城诉讼。俏江南一高管与公司发生纠纷，据说当时公司曾答应给高管一套房子，不管怎样，纠纷出来了。当提起诉讼时一查询，张兰居然已经是外国人。此时全国两会正在召开，张兰女士作为全国政协委员正在人民大会堂共商国是。一个外国人怎么能够成为国家政协委员？媒体记者追问连连，俏江南方面无法接招，三拖两拖，对赌期到了，对赌失败已是不争的事实。三个条款将张兰女士踢出俏江南——股份回购条款、领售权条款、清算优先权条款。
投资方提出对赌失败，张兰一方应按照合约价格回购其股权，此时张兰女士自然没有回购能力。既然如此，投资方行使领售权，将所持有俏江南股权公开出卖。既然是领售，那就是我卖你也卖，张兰一方必须跟着一起卖，直到能够赔偿投资方损失，最后由一家国际风投对此进行收购。因所出售的股权达到50%，这就构成俏江南公司的清算事件，触发清算优先权条款，投资方在清算中优先获得清算利益。至此，俏江南完全易主，创始人张兰女士黯然出局。
总而言之，企业在对待风投的态度上，既没有必要“谈风投色变”而划清楚河汉界，也没有必要为了融资而融资，不切实际地抬高估值。一切从企业基本面出发，善于利用风投，合理确定估值并设定务实、可控的对赌业绩承诺。惟其如此，才能行而致远，并且走的稳健。
京公网安备 11010802035086号