阿里20年资本之路

成立于1999年的阿里已经走过20年的发展历程。从当初稚气未脱的少年，如今步入充满青春活力的青年。除了在电商（淘宝和天猫）、第三方支付（支付宝）和新零售（盒马鲜生）等领域的业务模式创新的持续推动，阿里20年的快速发展始终离不开资本市场的强大助力。根据阿里巴巴集团于今年5月发布 2019 财年（从上年的4月1日开始，至次年的3月31日结束）数据显示，阿里巴巴财年收入总额为 3768.44 亿元。其中第四季度营收为 934.98 亿元，同比增长51%，净利润为 200.56 亿元。

第一阶段·香港上市

阿里资本市场二十年发展历程可以概括为以下三个阶段。第一阶段，从接触私募投资到 2007 年在香港联交所挂牌上市。如今在阿里持股比例较高的股东大多是那时以私募投资的方式成为阿里早期的投资者。例如，在阿里2014年美国上市后持股比例高达 31.8% 的软银早在 2000 年就向阿里投资 2000 万美元，4 年后又进一步投资淘宝 6000 万美元。持股比例 15.3% 排名第二的雅虎在 2007 年阿里即将挂牌港交所前夕，以 10 亿美元的现金和雅虎中国业务换取了阿里的部分股份。

2007年11月，阿里旗下B2B公司（股票代码为1688.HK）在港交所挂牌上市，共募集资金116 亿港元，创造了当时中国互联网公司IPO融资规模的最高纪录。挂牌上市后，公司股价曾飙升至发行价的3倍，成为当年的“港股新股王”，近千名阿里员工由此成为百万富翁。就在阿里上市后不到一年，全球金融风暴全面爆发。从香港市场募集的资金不仅帮助阿里从容抵御金融风暴的冲击，而且在之后全球经济调整阶段帮助阿里迅速步入高速成长的新赛道。

阿里首次上市 (2007，香港联交所，B2B业务)

资本市场：高速成长的背后，是稀释的控制权

第二阶段·美国上市

湖畔合伙人制度

第二阶段，从阿里B2B业务香港退市到在美国纽交所重新上市。在阿里B2B业务在香港上市后的几年时间里，马云在阿里的股权逐渐被稀释。到 2013 年在美国上市前，整个阿里创业团队手中的股权加起来仅有24%，马云个人仅占 7%，而雅虎和软银分别占到24%和 36%。尽管当时的主要股东软银和雅虎对阿里日常经营管理并没有太多的干涉，但马云和他的团队已经感到丧失公司控制权的巨大威胁。

一方面是出于扩大融资规模满足融资需求的现实需要，另一方面则出于加强公司控制的考虑，从2010年开始，整体上市战略在B2B业务在港交所挂牌不久后开始进入阿里核心团队的议事日程。马云当时提出的一个大胆想法是，以28 个早期创始员工组成合伙人，通过与其他股东达成股权协议，在阿里整体上市后使合伙人集体成为公司的实际控制人。

2012年2月，阿里巴巴宣布将在港交所挂牌的B2B业务私有化，启动从港交所退市程序，同年6 月完成退市。在阿里寻求集团整体上市的过程中，曾经挂牌B2B业务的港交所曾是马云和他的团队考虑的首选地。但鉴于当时的港交所尚不能接纳阿里通过合伙人制度变相实现的“同股不同权”构架，阿里不得不选择到更加包容的美国纽交所实现整体上市。

2014 年 9 月 18 日，阿里巴巴在美国纽交所成功上市，股票代码为“BABA”。阿里IPO时发行价为68美元，开盘价则为92.70美元，最终完成250亿美元的融资规模，一度成为各国资本市场发展史上规模最大的一次 IPO。

我们知道，股东通过签署一致行动协议将投票权集中在某个股东手中，使该股东成为实际控制人，这样的做法在资本市场实践中并不是什么新鲜事。但不同于以往实际控制人往往为松散的创业团队，甚至个人，马云独具匠心地推出合伙人制度，希望创业团队作为整体，集体履行阿里实际控制人的职责。他为这一实际控制人集体取名为“阿里合伙人”。

需要提请读者注意的是，这一合伙人的概念既不同于与有限责任股份公司等企业组织形式相对照的“合伙”这一法律概念，也不同于一些房地产企业项目跟投时作为持股平台推出的事业合伙人制度中的“合伙人”。在一定程度上合伙人制度只是阿里的内部管理制度。但这一制度如同阿里在电商和第三方支付业务等方面的重大创新一样，同样成为公司控制权安排中十分重要的制度创新。

这一又被称为“湖畔花园合伙人制度”的内部管理制度最早创立于2010年7月。制度设立的初衷是希望通过合伙人制度的推出，在创业团队内部之间打破传统管理体系固有的科层等级制度，改变以往简单雇佣关系，使创业团队成员成为具有共同价值体系和发展愿景的合伙人，以此提升阿里的管理效率。

除了提升管理效率，合伙人制度成为马云与软银、雅虎等阿里主要股东在控制权安排中获得实际控制人地位十分重要的组织构架。不断吐旧纳新动态调整的合伙人团队成为“阿里董事会中的董事会”和“不变的董事长”，推动了阿里目前“铁打的经理人与铁打的股东”，甚至“铁打的经理人与流水的股东”的治理格局的最终形成。按照与主要股东在阿里上市前达成的一致行动协议，软银超出30%的股票投票权将转交阿里合伙人代理，在30%权限内的投票权将支持阿里合伙人提名的董事候选人。作为交换，只要软银持有15%以上的普通股，即可提名一位董事候选人出任董事会观察员，履行投票记录等事宜。雅虎则统一将至多1.215亿普通股（雅虎当时所持的1/3，约占阿里总股本的4.85%）的投票权交由阿里合伙人代理。

阿里的“湖畔花园合伙人”制度创新

实现了“中国的劳动”对“外国资本”的“雇佣”

应该说，由于阿里在新经济中的巨大影响，她的资本市场发展之路总是伴随着种种误读。例如，持股比例高达31.8%的软银实际控制人是日本的孙正义，而第二股东雅虎则是来自美国的资本。一些学者由此宣称，马云是在为日本企业打工，是在历史上为中国人所不齿和唾弃的汉奸，甚至说，“阿里的成功是新甲午战争的胜利”。我们看到，阿里恰恰通过合伙人制度和相关股权协议，用上述学者的语言说，实现了“中国的劳动”对“外国资本”的“雇佣”，因为阿里合伙人才是阿里集团的实际控制人。

第三阶段·灵活务实的融资策略

第三阶段，在美国上市后的阿里采取更加灵活务实的外部融资策略，以分散风险和降低融资成本。

随着曾经拒绝“同股不同权”的阿里在香港上市的港交所于2018年4月完成了“25年以来最具颠覆性的上市制度改革”，从今年5月份开始，阿里将赴香港二次上市的市场传闻不胫而走。以股份“一拆八”为重要议题于今年7月15日召开的阿里股东大会似乎在默默地证实这一传闻，尽管阿里对于这一传闻的回应始终是“不予置评”。获得股东大会通过的议案批准了公司普通股 “一拆八”的分拆方案，将现有40亿股扩大至320亿股。很多媒体不断引述港交所行政总裁李小加的评论，“阿里百分之百会回来，只是时间长短问题”。

应该说，愈演愈烈的中美贸易摩擦使阿里在香港的所谓“二次上市”多了一些复杂含义。一些媒体认为，除了单纯的筹集资金，香港还能成为阿里在贸易战背景下的一条“后路”；一些媒体甚至认为，如果阿里“回归”香港，可能意味着中国企业从华尔街撤退的开始。

我们注意到，在资本市场中砥砺前行的阿里的外部融资策略再次遭遇媒体和投资者的集体误读。由于这次二次上市传闻是在阿里2012年从香港“第一次上市”后退市和以往不接纳“同股不同权”构架的港交所2018年进行了重大的上市制度改革的背景下发生的，很多人认为阿里二次上市是阿里对靠近中国内地的香港市场的重新上市和再次回归。换句话说，这些学者和媒体错误地认为，阿里可能从美国纽交所私有化后退市，然后重新登陆港交所，完成所谓的二次上市；此举甚至将引发更多“中国企业从华尔街撤退”。

首先应该明确的是，目前体量的阿里无法也不会选择以从纽交所私有化退市，然后重新在香港上市，实现这些学者和投资者眼中的“二次上市”。一方面，这是由于市值高达4000亿美元的阿里退市（私有化），短期资金筹措的压力和相应的融资成本将十分巨大。另一方面退市像上市一样需要赢得股东的认同和支持。而发行一股一票的阿里在这一议题上，阿里合伙人显然并不会像组织董事会那样成为主导力量。在一定意义上，阿里从决定离开香港赴美国上市一刻起，事实上就走上了一条“不归”路。因此，以阿里为代表的中概股在中美贸易摩擦的背景下从美国资本市场“撤退”之说纯属无稽之谈。

其次，阿里更可能采用的是两地上市。所谓两地上市是指一家公司的股票同时在两个证券交易所挂牌上市。更准确的说法是，在维持一地第一上市地位不变的前提下，选择在另一地进行第二上市。例如，中国平安首先于2004年在香港发行H股，后于2007年同时发行A股，成为截止2018年12月31日，在我国111个两地双重上市企业中 “先H后A”的79家企业之一。

来自香港两地上市的例子则是李嘉诚及和黄共同持有的加拿大赫斯基能源。为了更有效把握新兴市场发展机遇，并配合赫斯基能源在东南亚区多个投资额达数以十亿美元的项目开发，已经于2000年在加拿大多伦多证券交易所挂牌的赫斯基能源集团选择于2010年5月赴香港进行第二上市。在相关申报材料中，赫斯基能源明确表明，选择在香港仅仅进行第二上市，多伦多第一上市地位将维持不变。赫斯基能源的例子表明，香港作为国际金融中心有接纳在其他市场第一上市的公司选择在香港进行第二上市的成熟经验。

更加重要的是，第二上市是第一上市时形成的公司治理构架的延续，并不会改变第一上市时形成的治理构架的基础性地位。我们仍然以中国平安为例。2007年在A股上市的中国平安，无论是董事会规模还是人员构成，继续维持在2004年H股上市时的17名董事会成员，马明哲依然是中国平安的董事长。因此，第二上市并不涉及太多的公司治理制度的调整和变革，仅仅是外部融资规模的扩大和流通渠道的拓宽，其在公司治理制度建设中的重要性要远远小于第一上市的首次公开发行。在一定意义上，我们可以把第二上市理解为，已经完成IPO的公司增发新股，只不过不是继续在原来IPO时的市场，而是选择了一个新的市场。

第三，除了两地上市，同样容易被误读为所谓“回归香港”的是通过发行存托凭证而实现的股份跨市场流通。所谓的存托凭证发行指的是已在一国上市的公司将其部分发行在外的流通股股票，通过国际托管银行和证券经纪商，在非注册过的另一家证券交易所上市，实现股份的跨市场流通。其中，最为著名、使用最多的模式是美国存托凭证(ADR)和全球存托凭证(GDR)等。相比较第二上市，存托凭证的发行所具有的上市交易和流通的动机更浓，而公司治理制度变革的意味更淡。

2018年我国A股试图通过发行CDR（中国存托凭证）来实现独角兽对A股的“回归”。但金融工具属性介于权益和债务融资之间的DR（存托凭证），本身并不改变首次公开发行时所建立的基本监管与公司治理构架，仅仅类似于沪港通或沪伦通增加了股票的流通途径。存在公司治理和监管真空的CDR远远无法实现资本市场期对“独角兽回归A股”的期待。喧嚣一时的CDR很快归于沉寂。

我们理解，即使阿里未来选择在香港拓展融资渠道，或者会选择维持美国第一上市不变，选择香港进行第二上市，或者会通过发行存托凭证。但阿里几乎没有采用从美国私有化退市，重新在香港联交所申请IPO的可能性。然而，我们看到，无论第二上市还是发行存托凭证，事实上与很多学者解读和投资者期待的阿里重新彻底回归香港市场的“二次上市”相去甚远。

尽管阿里或许正在酝酿的在香港的第二上市或存托凭证发行远非“回归香港”意义上的“二次上市”，但阿里未来无论采取哪一种方式恰恰反映了阿里在资本市场发展步入充满青春活力的青年所体现出的成熟、自信和稳健。

阿里通过选择香港进行第二上市，首先可以拓宽融资途径，降低融资成本。在使用阿里服务人数更多和知名度更高的我国内地和香港，很多机构和普通散户投资者有强烈意愿投资阿里第二上市所发行的相关股票或存托凭证。高的估值反过来会降低融资成本，帮助阿里进一步扩大在云计算、人工智能以及新零售等领域的投入。同样重要的是，这样做可以帮助阿里在充满纷争的国际局势中通过把鸡蛋放在不同的篮子中分散风险。

破解企业传承这一千古难题的同时

阿里在资本市场上愈加长袖善舞

总结阿里在过去二十年在资本市场发展的成功经验，其一是在尊重资本市场游戏规则的基础上，通过公司治理制度创新寻求稳定的控制权，为阿里业务模式的持续创新奠定坚实的公司治理制度基础。在阿里，没有野蛮人入侵的担忧，更没有“城头变幻大王旗”的困扰，基于合伙人制度形成的稳定发展预期成为阿里稳步发展持续创新的制度温床。其二，灵活务实的融资策略促使阿里不断拓宽新的融资途径，降低融资成本，实现风险的分散。阿里已经成为今天开放中国的缩影，开放的中国和包容的世界需要看到务实开放和稳健发展的阿里。

在阿里走过20年资本市场发展历程之际，她的创始人马云也在今年的教师节后选择退休，回归教育。马云和他的阿里巴巴留给这个世界的不仅仅是购物支付的轻松和生活的便捷，成为企业发展历史上新的传奇的阿里也为如何完成企业有序传承和实现企业基业长青带来积极的思考和启迪。

马云和阿里留给这个世界的不仅仅有购物和支付平台

还有公司治理制度的创新

首发：FT中文网，2019年09月11日

作者：中国人民大学金融学教授 郑志刚