游戏行业的预期差

始于一月的疫情让游戏火了一把，可以看一下整个网络游戏板块在今年前两个月的走势，两个月的时间涨了十几个点，而整个大盘在这段时间里是下跌的。

游戏被列在疫情收益板块之列，逻辑很顺，也很好理解，在此不多赘述。2020Q1的业绩证明也的确如此，a股比较有代表性的游戏公司在一季度的业绩增速大多都还不错。其中，电魂网络和游族网络的增速在100%以上。

根据伽马数据发布的《疫情防控期游戏产业调查报告》显示，2020年1-3月移动游戏市场收入近550亿元，创历史新高，同比增长率超过49%，环比也出现较大幅度增长，游戏行业迎来了高光时刻。

此后，随着疫情的逐渐好转，游戏板块在三月份进行了一波回调，并在四月和五月震荡调整。

游戏板块走弱的逻辑，我认为大概率是疫情好转后，复产复工加速，导致平均游戏时长减少，其次是游戏流水的下降。一季度游戏行业的高景气度是因为疫情的事件驱动，一旦事件消失，那么游戏行业的景气度自然也就下来了，事实真是如此吗？

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如果把时间拉长点看，可能会得出不一样的结论。

游戏板块的调整从2018年就开始了。2018年整个大A股在"内忧外患"下，阴跌了一整年。而游戏行业也因为版号停发和总量控制等政策因素，出现了杀估值、杀业绩"双杀"的现象。

进入2019年，游戏板块则是逆境反转的逻辑。随着版号的重新发放，游戏公司的新游上线有望，2019年Q3~Q4也确实出现了一波新游上线的小高潮。很多游戏公司又从"双杀"到"双击"，全年来看，三七互娱和吉比特涨幅在一倍以上。

所以，游戏行业这波政策周期调整导致的业绩反转其实从2019年下半年就开始了。可以设想一下，即便没有疫情，2020Q1游戏行业仍然是处于景气周期内的。

并且，疫情并没有透支行业未来的增长。

首先，疫情中用户数和ARPPU的短期增长，与2020年剩下的时间相比，并不是此消彼长的关系。它的长期作用在于，一方面提高了游戏用户数量的天花板，疫情中有很多新用户开始了第一次游戏体验，低频用户则有转变为高频用户的可能。

另一方面，提升了用户的付费习惯和接受度。中国游戏玩家的付费习惯是慢慢在改变的，付费金额也在PC时代和移动互联网时代出现了两次飞跃。疫情之中用户ARPPU的大幅提升，也反映了用户付费习惯的愈加成熟和接受度的提升。

其次，由于疫情的影响，反而导致一季度部分新游上线延期，几乎没有重磅新游上线。一季度移动游戏市场大增，受益的主要还是此前已经上线的"老游戏"。畅销榜top20的游戏没有2020年上线的新游，而除了剑与远征、少年三国志2、神武4、梦幻西游三维版是2019年下半年上线的游戏外，其余的上线时间都更早。

2020年2月9日游戏畅销榜（来源：七麦数据）

预计2020下半年，游戏行业将进入一个新游爆发期。诸多重磅手游，如腾讯的《地下城与勇士》手游、《英雄联盟》手游，网易的《阴阳师：妖怪屋》、《天谕》手游，完美世界的《新神魔大陆》、《梦幻新诛仙》，世纪华通的《龙之谷2》、《庆余年》，等等。

所以，疫情并没有透支游戏行业的景气度，相反，反而拉长了这一波景气周期，并且让游戏行业的上限提高了。

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2020年下半年，游戏板块仍然有"戴维斯双击"的机会。

首先，疫情后淡季不淡，五月份移动游戏市场环比出现正增长，环比增长11.9%，单月流水创下纪录。2020H2进入新游密集上线期后，有望为游戏行业带来一大波增量。预计，IOS畅销榜中新游占比将持续提升。

其次，游戏政策版号总量控制下，游戏版号向大厂偏移。去年下半年开始，游戏版号发放基本稳定，从过往经验来看，内容积极向上、质量过硬的游戏更容易过审。有限的版号大部分都发给了有研发实力的大中型游戏厂商。

今年2月，苹果AppStore要求游戏上架时需要提供版号资质，最后期限为6月30日。如今"大限"将至，大量无版号国外游戏及马甲包游戏恐将下线。字节跳动旗下广告联盟--"穿山甲"也发布同样公告。行业向规范迈了一大步，将加速小游戏厂商出清，促使行业集中度提升。

再次，游戏出海扩宽赛道。中国是全球最大的单一市场，游戏市场规模约占全球的两成左右。中国与全球市场的游戏产业收入结构有明显差异，中国手游市场发展早、规模大，移动游戏出海竞争力强。

2018年版号停发促使中国手游出海加速，如今诸多游戏厂商将海外市场摆在相当高的位置。中国手游厂商在三大海外市场--美日韩的市占率不断提升。

最后来看估值，游戏板块估值从2015年一路向下，2018年底触及最低点后开始反弹，当前板块估值在33倍左右。根据wind一致预期，当前价格对应2020年PE仅23.6倍。基于以上理由，我们认为行业估值中枢还有上移空间。