华创宏观：人民币国际化怎么衡量？

　　华创宏观·张瑜团队 人民币国际化怎么衡量？——海外周报第1期

　　文：华创证券研究所所长助理 、首席宏观分析师 张瑜

　　核心观点

　　以中国人民大学国际货币研究所（IMI）综合考虑各币种在国际贸易计价、金融计价与外储的占比计算得出的国际化指数衡量国际化程度。人民币与美元、欧元(1.0901, 0.0000, 0.00%)差距仍然较大，国际化任重道远。IMI初步测算22Q1人民币国际化指数（RII）4.66，而21Q4美元、欧元、英镑(1.2416, 0.0000, 0.00%)、日元国际化指数分别为51.8、23.13、4.06、4.2。另据我们估算，假设中国与法、俄、伊、巴双边贸易全部转向人民币结算，最高可带来RII提升0.17至4.83；假设中国全部对外贸易均转向人民币结算，最高可带来RII提升1.62至6.28。

　　报告摘要

　　1、人民币国际化指数（RII）是什么？

　　近日，全球“去美元化”浪潮再起，从去年中俄输气协议中决定用本币进行结算，到日前中法完成首单LNG跨境人民币结算交易、巴西宣布与中国的货币结算安排，人民币的国际计价支付功能越发凸显，引发人们对人民币国际化的关注。那么，近期多国与华贸易结算去美元转向用人民币对于人民币国际化的推动究竟有多大？我们试图参考中国人民大学国际货币研究所（IMI）人民币国际化指数（RII）的编制原则和方法量化测算该影响。

　　中国人民大学国际货币研究所（IMI）选取能反映人民币行使国际货币功能的两大类指标构建了RII指标体系。第一类指标反映人民币国际计价、清算结算功能，具体包括国际贸易中使用人民币的指标与金融交易中使用人民币的指标。第二类指标反映人民币的国际储备功能。从RII计算方式来讲，它反映的是人民币在全球贸易计价、国际金融与官方外汇储备中的份额。

　　2、从RII看人民币国际化现状

　　整体视角：近年来，人民币国际化稳步推进，反映在了RII的快速提升上，从2010年初的接近零升至4.66（IMI初步测算数据），但当下RII与主要货币，尤其是美元、欧元国际化指数差距仍然较大，后两者合计超70，也就是合计占了全球国际货币市场7成以上的份额，其中美元自己就占了51%，作为国际货币的统治和主导力量依然比较强大。人民币国际化任重道远。

　　分项视角：RII指标体系中分项指标来看，近年来RII的快速提升主要依赖于人民币国际金融计价功能（直接投资、国际债券和票据发行）的提升，也反映了投融资的金融功能对于发挥国际货币职能的重要意义。人民币直接投资比重、人民币国际债券和票据发行额占比均有明显升高。前者从2017年以前的5%左右升至现在约20%，后者在2022年的提升尤为明显，从年初的1%左右升至2022Q4约2.1%。

　　3、近期人民币贸易结算增加对RII的影响估算

　　参考RII的编制原则和方法，定量估算近期中国与俄罗斯、伊拉克、法国、巴西间部分或全部贸易转向人民币结算对人民币国际化功能提升究竟有多大。本质上要回答的问题就是：其他条件不变情况下，这些贸易转向人民币结算会对“世界贸易总额中人民币结算比重”有多大提升，进而使RII升高多少？

　　为了简化计算，我们假设：1）构成RII的6个指标等权重，即人民币国际贸易结算份额权重1/6；2）此前中国与相关国家（俄、伊、法、巴）双边贸易中不存在人民币结算。据此估算我国与相关国家双边贸易全转为人民币结算带来对RII影响的上限。

　　测算结果显示：1）假设中国与法、伊、俄、巴双边贸易全转向人民币结算，带来人民币国际化指数（RII）最高可提升0.17，升至4.83，升幅约3.6%。2）假设我国LNG进口全部转向人民币结算，带来人民币国际化指数（RII）最高可提升0.02，升至4.68，升幅约0.4%。3）假如我国全部对外贸易可以全转为人民币结算，带来RII最高可提升约1.62，升至6.28，升幅约35%。

　　事实上，进口方在大多数商品贸易中，具有确定计价结算货币等贸易条件的相对优势，往往可以主导结算货币的选择。因此，在出口贸易中企业如果希望用人民币结算，就必须说服国外的进口商接受人民币，往往需要更长的时间。要改变企业的贸易结算习惯，难度相对更大。而且近年来人民币国际化指数的提升也主要靠国际金融计价支付份额的快速增长。因此，人民币国际化还需推进人民币的国际金融交易功能，可能涉及我国金融市场的开放、资本项目的管制等方面。

　　风险提示：测算方法误差

　　报告目录

　　报告正文

　　一、人民币国际化怎么衡量？

　　近日，全球“去美元化”浪潮再起，人民币国际化一度成为市场关注焦点。从去年中俄输气协议中决定用本币（卢布：人民币=50：50）进行结算，到日前中法完成首单LNG跨境人民币结算交易、巴西宣布与中国的货币结算安排，人民币的国际计价支付功能越发凸显，引发人们对人民币国际化的关注。

　　那么，近期多国与华贸易结算去美元转向用人民币对于人民币国际化的推动究竟有多大？我们试图参考中国人民大学国际货币研究所（IMI）人民币国际化指数（RII）的编制原则和方法量化测算该影响。

　　（一）人民币国际化指数（RII）是什么？

　　中国人民大学国际货币研究所（IMI）选取能反映人民币行使国际货币功能的两大类指标构建了RII指标体系。第一类指标反映人民币国际计价、清算结算功能，具体包括国际贸易中使用人民币的指标与金融交易中使用人民币的指标。第二类指标反映人民币的国际储备功能，即全球外汇储备中人民币储备的比重。

　　具体计算公式为：

　　其中，

　　表示第t期的人民币国际化指数，

　　表示第j个变量在第t期的数值，

　　为第j个变量的权重。

　　从其计算公式理解人民币国际化指数（RII）的含义：RII反映的是人民币在全球贸易计价、国际金融与官方外汇储备中的份额。如果人民币是全球唯一的国际货币，则RII指标体系中各项指标的数值为100%，此时RII为100，反之，若人民币完全没有国际货币职能，则RII指标体系中各项指标的数值均为0，此时RII=0。

　　（二）人民币国际化现状：稳步推进，任重道远

　　Ø 整体视角

　　近年来，人民币国际化稳步推进，反映在了RII的快速提升上，从2010年初的接近零升至22Q1的4.66，但当下RII与主要货币，尤其是美元、欧元国际化指数差距仍然较大，后两者合计超70，也就是合计占了全球国际货币市场7成以上的份额，其中美元自己就占了51%，作为国际货币的统治和主导力量依然比较强大。人民币国际化任重道远。

　　一方面，从RII绝对数值看，人民币国际化程度较美、欧仍有较大差距。IMI初步测算22Q1人民币国际化指数（RII）为4.66 ，即综合考虑人民币的国际贸易计价份额、国际金融计价份额和国际储备份额约为4.7%。21Q4，RII为505，同期美元、欧元、英镑、日元国际化指数则分别为51.8、23.13、4.06、4.2。人民币国际地位已经超越英镑和日元。但美元、欧元仍然占据相对主导地位，人民币与之相比仍有较大差距。

　　另一方面，从RII变化趋势看，人民币国际化稳步推进。2010年至22Q1，RII从0.02升至4.66，从基本不具备国际化功能到国际化份额与英镑、日元接近，反映的是人民币国际化进程的稳步推进。

　　Ø 分项指标一览

　　分项指标来看，近年来RII的快速提升主要依赖于人民币国际金融计价功能（直接投资、国际债券和票据发行）的提升，也反映了投融资的金融功能对于发挥国际货币职能的重要意义。

　　一方面，从绝对数值看，人民币国际功能主要体现在直接投资、贸易结算和国际储备。RII指标体系各分项指标具体数值中，相对而言，人民币直接投资比重、人民币贸易结算比重、人民币外储占比较高，最新值分别为20%、3%、2.7%。反映人民币目前主要依靠投资、贸易结算和国际储备发挥国际化功能。

　　另一方面，从变化趋势看，近年来人民币在国际金融计价和国际储备功能上提升明显。国际金融计价功能方面，人民币直接投资比重、人民币国际债券和票据发行额占比均有明显升高。前者从2017年以前的5%左右升至现在约20%，后者在2022年的提升尤为明显，从年初的1%左右升至2022Q4约2.1%。国际储备功能方面，2016年Q4至2022Q4，人民币外储占比从1%左右升至2.7%。

　　（三）近期人民币贸易结算增加对人民币国际化的影响估算

　　参考RII的编制原则和方法，定量估算近期中与俄罗斯、伊拉克、法国、巴西间部分或全部贸易转向人民币结算对人民币国际化功能提升究竟有多大。本质上要回答的问题就是：其他条件不变情况下，这些贸易转向人民币结算会对“世界贸易总额中人民币结算比重”有多大提升，进而使RII升高多少？用数学表达式可以表示为：

　　表示变化值，即某一指标变化后数值-变化前数值。

　　为了简化计算，估算采取以下近似原则：1）由于中国人民大学国际货币研究所（IMI）未公布RII指标体系各分项指标权重，我们将6个分项指标视作等权重，即公式（2）中“国际贸易结算份额权重”=1/6。附录中我们对比了采用等权重方式估算的人民币国际化指数与IMI公布的RII，除了2020年疫情扰动带来等权重法估计的RII波动较大，与RII实际值产生一定偏离，整体上等权重法估算的RII与实际RII的走势较为一致，因此我们认为可以将前者看作对后者的简单估计（详见附录图6）。

　　2）假设此前中国与俄、伊、法、巴双边贸易结算中均未使用人民币（事实上，2021年人民币在中俄双边贸易结算中占比已达17.9%[1]），据此简单估算我国与上述四国双边贸易全转为人民币结算对人民币国际化功能影响的上限。

　　测算结果显示：

　　1）假设中与法、伊、俄、巴双边贸易全转向人民币结算，带来人民币国际化指数（RII）最高可提升0.17，升至4.83，升幅约3.6%。

　　2）3月28日中法达成的首单以人民币结算的LNG采购合同涉及LNG 6.5万吨，占我国单季度LNG进口量比例较低（我国2022年平均每季度进口LNG 1586万吨），但标志着我国在油气贸易领域的跨境人民币结算交易探索迈出实质性一步。据此，我们测算了假设我国LNG进口全部转向人民币结算，带来人民币国际化指数（RII）最高可提升0.02，升至4.68，升幅约0.4%。

　　3）将目光放长远，我们进一步测算，假如我国对外贸易可以全部转为人民币结算，带来RII最高可提升约1.62，升至6.28，升幅约35%。

　　事实上，进口方在大多数商品贸易中，具有确定计价结算货币等贸易条件的相对优势，可以主导结算货币的选择。因此，中国的进口企业更容易选择人民币计价结算。在出口贸易中企业如果希望用人民币结算，就必须说服国外的进口商接受人民币，往往需要更长的时间。要改变企业的贸易结算习惯，难度相对更大[2]。而且近年来人民币国际化指数的提升也主要靠国际金融计价支付份额的快速增长（图4）。因此，人民币国际化还需推进人民币的国际金融交易功能，可能涉及我国金融市场的开放、资本项目的管制等方面。

　　附录：

　　二、海外高频数据及事件跟踪

　　（一）过去一周重要数据回顾

　　美国：3月PMI与就业数据均弱于预期。1）PMI：3月ISM制造业PMI、非制造业PMI分别录得46.3，、51.2，预期分别为47.5、54.5，前值分别为47.7、55.1。2）就业市场：①2月职位空缺数993万人，连续第3个月下滑，反映劳动市场招聘降温，低于预期1040万人，前值1056万人。②3月新增非农就业23.6万人，预期23.9万人，前值由31.1万人上修为32.6万人。

　　欧元区：制造业继续萎缩，服务业升幅弱于预期。3月欧元区制造业PMI录得47.3，略好于预期47.1，前值48.5。制造业PMI持续在荣枯线50下运行，继续萎缩。3月欧元区服务业PMI录得55，弱于预期55.6，前值52.7。

　　日本：服务业复苏持续，工资上涨符合预期。①3月日本服务业PMI录得55，连续第4个月走高，上月为54，上上月为52.3。②2月日本劳动现金收入同比1.1%，符合预期，前值0.8%。

　　（二）周度经济活动指数

　　美国经济活动有所走强。4月1日当周，美国WEI指数升至1.71，上周为1.43。

　　德国经济活动持续走弱。4月2日当周，德国WAI指数降至-0.37，上周为-0.34。

　　（三）需求

　　1、消费：美国零售销售反弹

　　美国零售销售反弹。4月1日当周，美国红皮书商业零售销售同比3.7%，3月25日当周为2.8%。

　　2、出行：美国执行航班数快速下滑

　　全球航班数量有所下降，但仍高于历史同期。截至4月8日的一周内，全球执行航班数量累计为135.3万架次，4月1日当周为137.2万架次，3月25日当周为138.2万架次。

　　美国航班数量快速下滑，欧洲航班数量上升。截至4月8日的一周内，美国执行航班数量累计为6.3万架次，上周为6.4万架次，上上周为6.3万架次。4月8日当周，欧洲主要国家执行航班数量合计为7.3万架次，上周为6.3万架次，上上周为5.8万架次。

　　3、地产：美国按揭贷款利率持续回落

　　美国抵押贷款利率继续回落。4月6日，美国30年期抵押贷款利率降至6.28%，上周为6.3%，上上周为6.4%。

　　抵押贷款申请数量回落。3月31日当周，美国MBA市场综合指数（反映抵押贷款申请数量情况）降至217.9，环比一周前回落约4%。

　　（四）就业：美国初请失业金人数回落

　　最近一周美国初请失业金人数有所回落。4月1日当周，美国初请失业金人数22.8万人，3月25日当周为24.6万人，3月18日当周为19.1万人。

　　（五）物价：大宗商品价格有所反弹

　　大宗商品价格有所反弹。4月6日，RJ/CRB商品价格指数录得271.99，较一周前+2.9%，较两周前下+5.5%。

　　美国汽油零售价格有所回升。4月3日，美国汽油零售价3.38美元/加仑，较上周+2.4%，较上上周+1.9%。

　　（六）金融

　　1、金融状况：美国金融条件微幅趋宽，日本边际收紧

　　近期美国金融条件指数微幅下行，日本小幅回升。4月6日，美国、欧元区、日本金融条件指数分别为99.7、101.36、97.7，一周前分别为99.84、101.39、97.56，两周前分别为99.98、101.36、97.67。

　　2、流动性：美国公司债利差下行

　　FRA-OIS利差维持在33bp左右。4月7日为33.9bp，当周平均为33.1bp。

　　过去两周，美国高收益、投资级公司债利差均有所回落。4月7日，彭博美国公司高收益债、投资级债平均OAS分别录得4.65bp、1.49bp，两周前分别为5.16、1.56bp。

　　3、国债利差：欧洲中心-外围国家利差走阔

　　欧洲中心-外围国家利差走阔。4月6月，德国与葡萄牙、意大利、希腊10年期国债利差分别为-93bp、-189bp、-193bp，一周前分别为-80bp、-176bp、-192bp。

　　最近一周，美欧国债利差收窄，美日国债利差变化不大。4月5日，10年期美欧国债利差为100bp，较一周前收窄17bp。4月6日，美日利差为283bp，较一周前收窄36bp。

　　（七）未来一周重要经济数据及事件