如何理解：CPI转负、PPI回升？——2023年7月通胀数据点评

导读

本月市场对CPI转负、PPI回升的幅度皆有高估。实际上，我们认为随着近期政策逐步落地，通胀底部已经看到，但对于政策带动的工业品价格反弹幅度需要谨慎，而商旅出行和必选消费韧性之下，对CPI探底的持续性和深度不用过分悲观。

1、7月CPI同比-0.3%（前值+0.0%），核心CPI企稳回升，食品是主要拖累。

1）食品是主要的拖累项。猪肉价格同比下降26.0%，环比持平，主要受到去年高基数的影响；7月应季蔬果上市，鲜果和鲜菜分别环比下跌5.1%和1.9%。

2）交通通信分项来看，乘用车价格下跌，交通工具环比下降0.4%；国际原油价格上升对国内形成传导，交通工具用燃料环比上升1.9%。

3）核心CPI同比0.8%（前值0.4%），是本月的主要支撑。7月暑期出游情绪高涨，旅游环比+10.1%；此外，“618”促销活动结束，家用器具和日用杂货价格回升，生活用品及服务价格环比+0.6%。

2、7月PPI同比-4.4%（前值-5.4%），开启上升通道，后续斜率是关键。

1）上下游来看，上游原材料和加工业略弱于季节性，环比均下降0.4%；采掘业降幅由上个月3.5%大幅收窄至0.1%。下游生活资料价格环比由降转升，其中食品、耐用消费品回正，衣着和一般日用品升幅分别扩大0.3%和0.1%。

2）细分行业来看，煤炭跌幅由6.4%收窄至2.0%，石油、钢铁环比均转正，有色维持上涨，指向地产链的政策预期升温。

3、 如何理解：CPI转负、PPI回升？

1）CPI转负历史上并不多见。CPI转负过去20年只出现两次（2008金融危机、2020疫情），因此本月转负是一个重要的节点，也是近期政策密集出台的应有之义——防止长期通缩预期的形成；

2）CPI转负只是阶段性的。CPI转负的背后，我们依然能够看到部分亮点——暑期出行升温带动核心CPI逆势回升，结构上旅游、酒店、娱乐再次构成主要支撑，后续随着内需企稳，CPI转负只是阶段性的。

3）PPI筑底后斜率存在分歧。PPI环比略有企稳，但总体低于市场预期，是因为市场能够观测到的大宗商品价格皆已企稳回升，而体现内需实际动能的工业品现货价格仍在下探（如：水泥、化工等），本质上是政策预期先于基本面定价。

4、上述三点特征指向，目前市场对PPI反转过度乐观，而对CPI下探过于悲观。实际上，我们认为近期政策密集出台（稳地产、活跃资本市场、稳消费）的本质不是刺激总需求，而是直指当前经济的症结——居民资产负债表循环。因此往后看，对于需求反弹带动的PPI通胀弹性需要谨慎，但由居民部门支撑的CPI通胀无需过度悲观。

5、风险提示：政策落地效果不及预期

正文

1. CPI同比-0.3%（前值+0.0%），PPI同比-4.4%（前值-5.4%）

7月CPI同比增速-0.3%（市场预期-0.5%），环比+0.2%，与季节性相当；PPI同比增速-4.4%（市场预期-4.1%），同比回升，环比-0.2%，跌幅较上月收窄。

我们在上月提示本月CPI可能转负。一方面，我们强调该趋势是暂时的，同比读数将有望在三季度末回正；另一方面，PPI同比已经进入上升通道，后期关注政策落地后PPI的弹性。

2. CPI——核心CPI企稳回升，食品是主要拖累

7月CPI同比下降0.30%，略高于市场预期。分项来看，核心CPI是主要支撑，贡献0.67%（前值0.47%），食品价格（包括猪肉）是主要的拖累项，贡献-0.30%（前值0.43%），交通通信拖累略有收窄，贡献-0.58%（前值-0.80%）。

食品内部分细项来看，猪肉价格同比下降26.0%，环比持平，主要受到去年高基数的影响；7月应季蔬果上市，鲜果和鲜菜分别环比下跌5.1%和1.9%；水产品、奶类和酒类由降转升，环比分别上升0.3%、0.1%和0.2%。

交通通信内部，乘用车价格下跌，交通工具环比下降0.4%；7月布伦特原油从74美元/桶上涨至84美元/桶，对国内石油价格有一定程度的传导，交通工具用燃料环比上升1.9%。

核心CPI内部，7月暑期出游情绪高涨，教育文化和娱乐价格环比+1.3%，其中旅游环比+10.1%，其他用品和服务（主要是酒店）价格环比+0.9%；此外，“618”促销活动结束，家用器具和日用杂货价格回升，生活用品及服务价格环比+0.6%。

3. PPI——开启上升通道，后续斜率是关键

7月PPI同比-4.4%（市场预期-4.1%），环比降幅收窄至0.2%。三大大宗链（能源、有色、钢铁）均环比上升，涨幅分别为3.7%、0.8%和1.3%。

上下游来看，上游原材料和加工业略弱于季节性，环比均下降0.4%；采掘业降幅由上个月3.5%大幅收窄至0.1%。下游生活资料价格环比由降转升，其中食品、耐用消费品回正，衣着和一般日用品升幅分别扩大0.3%和0.1%。

细分行业来看，煤炭跌幅由6.4%收窄至2.0%，钢铁环比转正，主因需求回升；此外，受到国际原油和有色价格上行影响，石油、有色环比分别上涨4.2%和0.5%。工业品价格已现回暖，PPI开启上升通道。

7月加工品和原材料价格同比剪刀差收窄（4.8%→3.8%），一方面是企业库存见底、需求企稳带动原材料价格上升，另一方面海外需求偏弱给工业品价格带来一定压力。

4.如何理解：CPI转负、PPI回升？

第一，CPI转负历史上并不多见。CPI转负过去20年只出现两次（2008金融危机、2020疫情），因此本月转负是一个重要的节点，也是近期政策密集出台的应有之义——防止长期通缩预期的形成；

第二，CPI转负只是阶段性的。CPI转负的背后，我们依然能够看到部分亮点——暑期出行升温带动核心CPI逆势回升，结构上旅游、酒店、娱乐再次构成主要支撑，后续随着内需企稳，CPI转负只是阶段性的。

第三，PPI筑底后斜率存在分歧。PPI环比略有企稳，但总体低于市场预期，是因为市场能够观测到的大宗商品价格皆已企稳回升，而体现内需实际动能的工业品现货价格仍在下探（如：水泥、化工等），本质上是政策预期先于基本面定价。

上述三点特征指向，目前市场对PPI反转过度乐观，而对CPI下探过于悲观。实际上，我们认为近期政策密集出台（稳地产、活跃资本市场、稳消费）的本质不是刺激总需求，而是直指当前经济的症结——居民资产负债表循环。因此往后看，对于需求反弹带动的PPI通胀弹性需要谨慎，但由居民部门支撑的CPI通胀无需过度悲观。

5. 风险提示

政策落地效果不及预期