投资的三个基本问题之一：估值

来源：经济日报-中国经济网

如果把我过去十几年的投资分析方法做一个简单的概括,最根本的就是要回答三个问题:为什么认为一家公司便宜,为什么认为一家公司好,以及为什么要现在买。这三个问题中,第一个是估值的问题,第二个是公司品质的问题,第三个是买卖时机的问题。

问题:估值

估值可以说是最容易把握的。一个股票便宜不便宜一目了然,看看市盈率,市净率,市销率,企业估值倍数等一系列的指标,这一部分是最接近科学的,而且是最容易学的。

一个东西只要足够便宜,赚钱的概率就会高得多。我一直喜欢引用沃尔玛的山姆 ·沃尔顿说的一句话:“只有买的便宜才能卖的便宜”。他用这个理念来经营零售业,获得了巨大的成功。我认为买的便宜在投资领域要比零售领域更重要。

现在很多人会说估值不重要,因为根据 2013年的行情, 5倍市盈率的涨不过 50倍市盈率的,谈估值就输在起跑线上了。这种情况很正常,每几年就会发生一次。但即使是最正确的投资方法,也不可能每年都有效。所谓正确的方法,是在 10年中可以有 6~7年帮助你跑赢市场;而错误的方法就是在 10年中只能有 3~4年能跑赢市场。如果你想每年都跑赢市场,就必须不停地在不同的方法之间切换,但是,要事前知道什么时候适用哪一种方法其实是非常难的。还不如找到一种正确的方法,长期地坚持下来,这样一来,即使短期会有业绩落后的阶段,但是长期成功的概率较大。世界上每个成功的投资家都是长期坚持一种方法的,那些不断变换投资方法的人最终大多一事无成。

世界上不存在每年都有效的投资方法。一个投资方法能长期有效,正是因为它不是每一年都有效。如果一种投资方法每年都有效,这个投资方法早就被别人套利套光了。正如乔尔 ·格林布拉特( Joel Greenblatt)所说,第一,价值投资是有效的;第二,价值投资不是每年都有效;第二点是第一点的保证。正因为价值投资不是每年都有效,所以它是长期有效的。如果它每年都有效,未来就不可能继续有效。听起来像是个悖论,但事实就是这么简单。在资本市场,如果有一种稳赚的方法,就一定会被套利掉的。正因为有波动性,才保证不会被套利。

在建立研究方法之前,必须区分清楚“赌赢了”和“赌对了”是两回事。很多人以短期结果来倒推过程的正确。在股市中,短期来说,正确的过程可能给你带来糟糕的结果,错误的过程可能给你带来不错的结果。如果要让过程正确和结果正确达成一致,就必须经历一段很长的时间。一种正确的过程和方法,能够以较大概率保证你在 5~10年中取得一个不错的结果,但在 6个月甚至一两年的时间范围内,有时候你用一种正确的方法做,可能不一定有好的结果。

投资分析的基本工具

在投资分析中,简单的往往是实用的。我的投资理念很简单:在好行业中挑选好公司,然后等待好价格时买入。与之相对应的投资分析工具也同样简单。

1.波特五力分析。不要孤立地看待一只股票,而要把一个公司放到行业的上下游产业链和行业竞争格局的大背景中分析,重点搞清三个问题:公司对上下游的议价权、与竞争对手的比较优势、行业对潜在进入者的门槛。

2.杜邦分析。弄清公司过去5年究竟是靠什么模式赚钱的(高利润、高周转还是高杠杆),然后看公司战略规划、团队背景和管理执行力等是否与其商业模式一致。例如,高利润模式的看其广告投入、研发投入、产品定位、差异化营销是否合理有效,高周转模式的看其运营管理能力、渠道管控能力、成本控制能力等是否具备,高杠杆模式的看其风险控制能力、融资成本高低等。

3.估值分析。通过同业横比和历史纵比,加上市值与未来成长空间比,在显著低估时买入。这“三板斧”分别解决的是好行业、好公司和好价格的问题,挑出来的“三好学生”就是值得长期持有的好股票了。

“下一个伟大公司”不是想找就能找到的

很多人会讲,买便宜货这种方法是捡烟屁股,是“烟蒂投资”。巴菲特也说过,宁可用合理的价格买一个伟大的公司,也不要以很低的价格买一个一般的公司。这句话我是完全认同的,但是在实践中我做不来。为什么呢?你认为中国有多少家公司可以被称为“伟大的公司”?市场整天在炒的这些

50倍的公司,都说会是“下一个伟大公司”,又有几个真的能兑现的?我认为彼得 ·林奇说得对,他说当有人告诉你“ A公司是下一个 B公司”的时候,第一要把 A卖掉,第二要把 B也卖掉。因为第一, A永远不会成为 B;第二, B已经被当作成功的代名词,说明它的优点可能已经体现在现在的股价中了。

如果你确实拥有巴菲特的眼光,在某家公司被人们广泛认为伟大之前发现它的伟大,那么你的超额收益肯定是很明显的。但是伟大的公司不是这么容易被发现的,很多大家曾经认为伟大的公司,后来发现并不伟大,或者已经“伟大”过了。

2000年纳斯达克泡沫达到高峰之后,很多被认为是“划时代的”、“颠覆性的”、“最伟大的”公司都破产或者衰败了。那几百个后来破产的互联网企业就更不必提了,即使如微软和英特尔那样当时确实是伟大的公司,占有 70%~80%左右的市场份额,有十多年利润稳定地增长,但是在 2000年之后,这两个公司的股价表现就长期不尽如人意了。 2000年大家都知道微软和英特尔是伟大的公司,但那之后它们已经没有超额收益了。

近年来,我问过许多基金经理一个问题:你认为哪个公司是最伟大的公司?大家公认伟大的那个公司,其实很可能已经不那么伟大了,你一定要在大家之前认识到这家公司的伟大,这其实是很难的。便宜不便宜我可以判断得出来,但对于伟大不伟大,我觉得真正能够判断的人不多。因为中国大多数公司的商业模式都挺一般,我们在国际分工中分到了一个相对吃力不讨好的环节,那些创新的、有定价权的、有品牌的公司,在 A股中相对较少。

有的东西是需要时间积累的,不是你想转型就能转型的。像美国在 100多年以前就已经是世界经济第一大强国了,但在品牌,特别是奢侈品品牌上,美国也就只有蒂芙尼、凯迪拉克等有限几个。超高端品牌有很多是欧洲人创建的,因为很多东西都是讲传承、讲路径依赖、不是你想做就能做得到的。

我认为中国 2 500家上市公司中,伟大的公司肯定只占了个位数。 A股 2 500家公司中有 2 000家是垃圾公司,剩下的 500家中可能有 400家是普通公司, 100家可以算是优秀公司,而在这 100家中大概有 10家是伟大公司。在这种情况下,你觉得自己有能力把这 10个左右的伟大公司找出来么?如果可以找出来,你就可以不重视估值。在绝大多数公司只是普通公司的前提下,你必须强调估值。

经济日报-中国经济网摘自《投资中最简单的事》作者:邱国鹭 中国人民大学出版社